Comentario mensual mayo 2015

*En mayo, la rentabilidad obtenida por Alinea ha sido del +0,41%, lo que deja la rentabilidad desde inicio del año en el +5,98%. La mejora de la economía americana tras un mal primer trimestre; la continuidad de la recuperación europea; la signos de estabilización de la actividad económica china; y los avances en las negociaciones con Grecia están contribuyendo a clarificar el panorama económico global, lo que a su vez abre la puerta a subidas en los tipos de interés a largo plazo en todo el mundo desarrollado. Así las cosas, seguimos muy positivos en cuanto a las expectativas de rentabilidad de la cartera para los próximos meses.
 
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El PIB Potencial y el peligro de la complacencia

Los economistas tendemos a usar conceptos oscuros, que no siempre son entendidos por los no expertos. El término PIB potencial es un buen ejemplo, con un plus además de oscurantismo porque ni siquiera hablamos de una variable observable.

Sin embargo, se trata de un concepto importante. ¿Por qué? Porque es esencial para el diseño óptimo de las políticas económicas anti-cíclicas. Y, más importante, porque es el determinante principal de la capacidad que tiene un país para generar bienestar a largo plazo para sus ciudadanos. Ambas cosas son cruciales para nuestro país en estos momentos.

¿Qué es pues el PIB potencial? Una posible definición diría que es la cantidad de bienes y servicios que puede producir un país cuando usa todos los factores de producción de una forma eficiente.

¿Cuándo estaría el PIB observado por debajo del potencial? Cuando los factores de producción no se estuvieran usando plenamente. El ejemplo más claro sería cuando existe mucho desempleo, como es precisamente el caso de España hoy.

¿Y cuándo estaría el PIB observado por encima del potencial? Cuando los factores de producción se estuvieran usando de una manera “insosteniblemente intensa”. Aquí quizás la cosa se entienda mejor pensando en la economía de un país como si fuera la de una empresa concreta. ¿Cómo puede una empresa durante un corto período de tiempo ampliar la producción por encima de lo que resulta sostenible a largo plazo? Pues, por ejemplo, pidiendo a sus trabajadores que hagan “horas extra”. Lo mismo sucede en un país: el PIB puede situarse temporalmente por encima del potencial, sí, pero sólo haciendo que los factores de producción hagan “horas extra”, algo que no se puede conseguir de forma indefinida.

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Los tipos a largo cada vez más alejados de los fundamentales

El débil dato de creación de empleo de marzo en EEUU es entendido por muchos como la prueba definitiva de que la economía americana está más débil de lo que parecía. Según el consenso de mercado, eso retrasará aún más las subidas de tipos por parte de la FED y contribuirá a mantener todavía por mucho tiempo los tipos de interés a largo plazo en niveles extraordinariamente reducidos desde una perspectiva histórica.

Y es que un dato como el comentado contribuiría a hacer aún más creíble el escenario que muchos parecen tener en mente para justificar el actual escenario de tipos bajos, basado en tres pilares fundamentales:

El primero, en los ya comentados síntomas de desaceleración económica que está dando EEUU tanto en el último trimestre del año pasado como, sobre todo, en el primer tramo del presente ejercicio.

El segundo, en el hecho de que la todavía débil economía europea y el QE del BCE contribuyen a un dólar demasiado fuerte como para que la economía americana pueda resistir una subida de tipos.

El tercero, en el hecho de que, gracias a la caída del precio del crudo, la inflación está próxima a cero. ¿Para qué va a subir tipos la FED con la inflación tan bajita?

Pese a que el argumento parece inapelable, lo cierto es que a todos y cada uno de los pilares que se acaban de comentar les queda probablemente poco tiempo de vida. ¿Por qué?

Porque una buena parte de la desaceleración reciente de la economía americana es posiblemente transitoria, en la medida en que viene asociada a temperaturas anormalmente bajas durante los primeros meses del año y a los efectos muy negativos de las huelgas que hasta hace muy poco han afectado gravemente al tráfico comercial en los puertos de la costa oeste. Aparte de que factores como los indicados apoyan la tesis de que nos hallamos ante una desaceleración transitoria, lo cierto es que, además, algunas señales estarían apuntando ya a un repunte de la actividad en la última parte del mes de marzo, que se hará más visible a partir de abril:la confianza de los consumidores se mantiene elevada; los salarios continúan acelerando; las ventas de vehículos en marzo sorprendieron claramente al alza; la confianza de las PYMEs sigue fuerte, con aumento del porcentaje de empresas que quieren contratar y también de las que encuentran difícil cubrir vacantes y planean por tanto subir salarios.

Por otro lado, las señales que vienen del sector inmobiliario son cada vez más positivas, con buenos datos de permisos de construcción y de índice de ventas de viviendas pendientes y con signos de aceleración de precios de vivienda. Al mismo tiempo, el buen tono de las peticiones semanales de subsidio de desempleo en las últimas semanas de marzo y en la primera de abril, auguran una nueva aceleración del empleo en los próximos  meses.

Y es que las perspectivas de crecimiento para el conjunto del año continúan siendo favorables. El aumento de la renta disponible, el avance en el desapalancamiento familiar y la caída del crudo impulsarán de forma apreciable el consumo privado durante 2015. Por el lado de la oferta, aunque el sector industrial podría verse ligeramente afectado por la reducción de actividad en el segmento energético, todo hace pensar que tanto el sector servicios como el inmobiliario se expandirán a un ritmo notable. Así las cosas, y pese a que la fortaleza del dólar restará algunas décimas al ritmo de expansión económica, EEUU parece estar en disposición de crecer en el entorno de un 3% en lo que queda de ejercicio, lo que contribuirá a reducir aún más el grado de capacidad ociosa.

Porque la economía europea está mejorando muy rápidamente, lo cual contribuirá a poner un suelo a la depreciación del euro y dará tranquilidad a la FED para poder iniciar su política de elevación de tipos de interés sabiendo que ese proceso no tiene por qué significar una apreciación descontrolada del dólar respecto de la divisa comunitaria.

Porque el efecto de la caída del precio del crudo sobre la inflación es meramente transitorio y tenderá a disiparse a partir de julio, en un contexto como el americano en el que la inflación subyacente está aguantando en niveles del 1,5% y en el que las expectativas de inflación basadas en encuestas permanecen bien ancladas. En la medida en que esto continúe siendo así, la inflación debería comenzar a repuntar no más tarde del mes de julio, para acabar el año en tasas relativamente próximas al 2%. Por lo demás, a este aumento progresivo de la inflación en la última parte del ejercicio debería contribuir una cierta aceleración de salarios que, como se ha comentado, ya se está empezando a ver y que será cada vez más evidente a medida que continúa reduciéndose el grado de capacidad ociosa en el mercado de trabajo.

Más allá de las razones relacionadas con el escenario macro más previsible, hay un factor adicional que el mercado parece haber dejado de lado y que sin embargo la FED sí va a tener muy en cuenta: un entorno de tipos a largo plazo excesivamente bajos y mantenidos durante demasiado tiempo es la mejor receta para que se vuelva a generar el mismo tipo de burbujas que acabaron dando lugar a la crisis financiera internacional. En un escenario de mejora en el crecimiento americano y de progresiva reducción de la capacidad ociosa, el objetivo de preservar la estabilidad financiera irá adquiriendo importancia creciente para la FED.

Así las cosas, nosotros seguimos pensando que las estrategias que busquen beneficiarse de subidas de tipos de interés a largo plazo son enormemente atractivas en el momento actual. Y es que, más importante que el cuándo podría subir los tipos la FED, es el cuánto podría llegar a subirlos a medio plazo. En nuestra opinión, vista la fortaleza previsible de la economía americana, hay pocas razones para pensar que los tipos de interés neutrales de la economía americana hayan podido caer de forma apreciable respecto de su media histórica (situada, conviene recordar, en el entorno del 4% para el tipo DIARIO). Cuando uno se da cuenta de esto, tiende a concluir que las rentabilidades a las que cotizan actualmente los bonos públicos a largo plazo en EEUU son crecientemente absurdas y que, por tanto, posiciones cortas respecto de esos instrumentos tienen mucho sentido desde un punto de vista fundamental.

 

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