ART: El seppuku del bonista japonés

ART: El seppuku del bonista japonés
 

“Cuando envejezcas haz lo que te digan tus hijos” – Proverbio japonés

Si en algún país los ahorradores parecen dispuestos a inmolarse hoy en pro de las generaciones futuras es en Japón. El japonés medio sigue comprando bonos con rentabilidades nominales por debajo del 0,5% mientras que la inflación, incluso cuando se excluyen los efectos de la subida del IVA, está algo por encima del 1%; casi cuatro veces más que en el Área Euro.

Las encuestas a empresas japonesas sobre expectativas de inflación sitúan el incremento de precios en niveles del 1,5% en un año, en el 1,6% en tres años y en el 1,7% en cinco años – “Below but close to 2%”, parafraseando a Mario Draghi. Pues bien, imaginemos a ese esforzado ahorrador japonés adquiriendo hoy mismo un bono a 10 años con un cupón en torno al 0,5%. Asumamos que las empresas aciertan en sus previsiones, y que además la inflación se mantiene en el 1,7% desde el quinto año hasta el vencimiento – Todo por debajo de los objetivos del 2% de Kuroda San. Entonces nuestro entrañable ahorrador recuperará la friolera de 89 yenes reales-netos de inflación- por cada 100 que hubiera invertido. Con razón las presiones del Fondo de Pensiones del Gobierno de Japón (GPIF) para reducir la cartera de bonos domésticos por debajo del mínimo legal del 50%.

¿Pero cómo va a generar Japón inflación?

Repasando los tópicos, tenemos  una economía envejecida, sin inmigración, en la frontera de las posibilidades de producción, en el paroxismo de la quietud zen. Pues esa es la clave, la quietud. Como su tasa de paro es sólo del 3,5%, la capacidad ociosa (output gap) de Japón es casi nula. El crecimiento potencial está en el entorno del 0,5%, así que basta con que consiga crecimientos en el entorno del 0,5-1% para que precios y salarios tiendan a repuntar en los próximos trimestres. En nuestra opinión, probablemente lo harán de forma más clara en los primeros meses de 2015.

Así las cosas, las posibilidades de que el Banco de Japón consiga elevar la inflación hasta tasas cercanas al 2% en el próximo año son cada vez más elevadas, sobre todo ahora que se ha decidido a lanzar una nueva ronda de estímulos.

 

 

¿Significa esto que en Japón se han terminado los problemas?

Por supuesto que no, pues queda lo más difícil. Queda, efectivamente, poner en marcha las reformas estructurales tendentes a aumentar el anémico crecimiento potencial nipón. Ese es el objetivo del famoso “Third Arrow” de Shinzo Abe. Las reformas estructurales son muchas y complejas. Para muestra un botón: el necesario aumento de la participación de la mujer en el mercado de trabajo. Parece claro que conseguir una inflación cercana al 2% va a ser mucho más “fácil” que conseguir crecimientos reales próximos a esa tasa en los próximos años.

 

 

¿Cómo está posicionado Alinea Global ante este movimiento?  


Posiciones cortas en el bono japonés a 10 años. Como hemos comentado, el bono japonés a 10 años ofrece ahora mismo rentabilidades ligeramente inferiores al 0,5% anual en un momento en que la inflación (excluyendo el efecto de la subida del IVA) supera el 1%. Simplemente con que el PIB real japonés consiga crecer en el entorno del 0,5-1% y la inflación se sitúe en el entorno del 1,5% de forma sostenida, hablamos de crecimientos de PIB nominal del 2-2,5%.

 En esas condiciones, no es en absoluto descabellado pensar que la TIR del bono japonés pueda situarse el año que viene en tasas del 1,5% y que en 2016 pueda superar el 2%. Y, en un escenario como el comentado, una posición corta en el futuro del bono japonés ofrecería rentabilidades próximas al 7% anual durante los próximos 2 años.

¿Pero qué pasa si la rentabilidad del bono cayese en lugar de subir?

Hasta los monos se caen de los árboles, así que probemos un test de stress. Si la rentabilidad del bono japonés bajase hasta un nivel desconocido en toda la historia, un 0,2% por ejemplo, esta posición supondría una pérdida máxima acumulada en el entorno del 2,1%. Por tanto, hablamos de una posición con un potencial de ganancia a 2 años de dos dígitos, comparada con una pérdida de un 2% en un escenario extremadamente negativo.
 
En definitiva, la asimetría aparente de retornos se configura como una especie de put gratuita para el inversor paciente. Parece que el bonista japonés nos ofrece su suicidio ritual, tras tomar un vaso de sake y componer su poema funerario.

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