Compartiremos algunas de nuestras perspectivas de mercado contrarias al consenso, y que el fondo está articulando como posible oportunidad de inversión.

Los tipos a largo cada vez más alejados de los fundamentales

El débil dato de creación de empleo de marzo en EEUU es entendido por muchos como la prueba definitiva de que la economía americana está más débil de lo que parecía. Según el consenso de mercado, eso retrasará aún más las subidas de tipos por parte de la FED y contribuirá a mantener todavía por mucho tiempo los tipos de interés a largo plazo en niveles extraordinariamente reducidos desde una perspectiva histórica.

Y es que un dato como el comentado contribuiría a hacer aún más creíble el escenario que muchos parecen tener en mente para justificar el actual escenario de tipos bajos, basado en tres pilares fundamentales:

El primero, en los ya comentados síntomas de desaceleración económica que está dando EEUU tanto en el último trimestre del año pasado como, sobre todo, en el primer tramo del presente ejercicio.

El segundo, en el hecho de que la todavía débil economía europea y el QE del BCE contribuyen a un dólar demasiado fuerte como para que la economía americana pueda resistir una subida de tipos.

El tercero, en el hecho de que, gracias a la caída del precio del crudo, la inflación está próxima a cero. ¿Para qué va a subir tipos la FED con la inflación tan bajita?

Pese a que el argumento parece inapelable, lo cierto es que a todos y cada uno de los pilares que se acaban de comentar les queda probablemente poco tiempo de vida. ¿Por qué?

Porque una buena parte de la desaceleración reciente de la economía americana es posiblemente transitoria, en la medida en que viene asociada a temperaturas anormalmente bajas durante los primeros meses del año y a los efectos muy negativos de las huelgas que hasta hace muy poco han afectado gravemente al tráfico comercial en los puertos de la costa oeste. Aparte de que factores como los indicados apoyan la tesis de que nos hallamos ante una desaceleración transitoria, lo cierto es que, además, algunas señales estarían apuntando ya a un repunte de la actividad en la última parte del mes de marzo, que se hará más visible a partir de abril:la confianza de los consumidores se mantiene elevada; los salarios continúan acelerando; las ventas de vehículos en marzo sorprendieron claramente al alza; la confianza de las PYMEs sigue fuerte, con aumento del porcentaje de empresas que quieren contratar y también de las que encuentran difícil cubrir vacantes y planean por tanto subir salarios.

Por otro lado, las señales que vienen del sector inmobiliario son cada vez más positivas, con buenos datos de permisos de construcción y de índice de ventas de viviendas pendientes y con signos de aceleración de precios de vivienda. Al mismo tiempo, el buen tono de las peticiones semanales de subsidio de desempleo en las últimas semanas de marzo y en la primera de abril, auguran una nueva aceleración del empleo en los próximos  meses.

Y es que las perspectivas de crecimiento para el conjunto del año continúan siendo favorables. El aumento de la renta disponible, el avance en el desapalancamiento familiar y la caída del crudo impulsarán de forma apreciable el consumo privado durante 2015. Por el lado de la oferta, aunque el sector industrial podría verse ligeramente afectado por la reducción de actividad en el segmento energético, todo hace pensar que tanto el sector servicios como el inmobiliario se expandirán a un ritmo notable. Así las cosas, y pese a que la fortaleza del dólar restará algunas décimas al ritmo de expansión económica, EEUU parece estar en disposición de crecer en el entorno de un 3% en lo que queda de ejercicio, lo que contribuirá a reducir aún más el grado de capacidad ociosa.

Porque la economía europea está mejorando muy rápidamente, lo cual contribuirá a poner un suelo a la depreciación del euro y dará tranquilidad a la FED para poder iniciar su política de elevación de tipos de interés sabiendo que ese proceso no tiene por qué significar una apreciación descontrolada del dólar respecto de la divisa comunitaria.

Porque el efecto de la caída del precio del crudo sobre la inflación es meramente transitorio y tenderá a disiparse a partir de julio, en un contexto como el americano en el que la inflación subyacente está aguantando en niveles del 1,5% y en el que las expectativas de inflación basadas en encuestas permanecen bien ancladas. En la medida en que esto continúe siendo así, la inflación debería comenzar a repuntar no más tarde del mes de julio, para acabar el año en tasas relativamente próximas al 2%. Por lo demás, a este aumento progresivo de la inflación en la última parte del ejercicio debería contribuir una cierta aceleración de salarios que, como se ha comentado, ya se está empezando a ver y que será cada vez más evidente a medida que continúa reduciéndose el grado de capacidad ociosa en el mercado de trabajo.

Más allá de las razones relacionadas con el escenario macro más previsible, hay un factor adicional que el mercado parece haber dejado de lado y que sin embargo la FED sí va a tener muy en cuenta: un entorno de tipos a largo plazo excesivamente bajos y mantenidos durante demasiado tiempo es la mejor receta para que se vuelva a generar el mismo tipo de burbujas que acabaron dando lugar a la crisis financiera internacional. En un escenario de mejora en el crecimiento americano y de progresiva reducción de la capacidad ociosa, el objetivo de preservar la estabilidad financiera irá adquiriendo importancia creciente para la FED.

Así las cosas, nosotros seguimos pensando que las estrategias que busquen beneficiarse de subidas de tipos de interés a largo plazo son enormemente atractivas en el momento actual. Y es que, más importante que el cuándo podría subir los tipos la FED, es el cuánto podría llegar a subirlos a medio plazo. En nuestra opinión, vista la fortaleza previsible de la economía americana, hay pocas razones para pensar que los tipos de interés neutrales de la economía americana hayan podido caer de forma apreciable respecto de su media histórica (situada, conviene recordar, en el entorno del 4% para el tipo DIARIO). Cuando uno se da cuenta de esto, tiende a concluir que las rentabilidades a las que cotizan actualmente los bonos públicos a largo plazo en EEUU son crecientemente absurdas y que, por tanto, posiciones cortas respecto de esos instrumentos tienen mucho sentido desde un punto de vista fundamental.

 

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ART: El seppuku del bonista japonés

ART: El seppuku del bonista japonés
 

“Cuando envejezcas haz lo que te digan tus hijos” – Proverbio japonés

Si en algún país los ahorradores parecen dispuestos a inmolarse hoy en pro de las generaciones futuras es en Japón. El japonés medio sigue comprando bonos con rentabilidades nominales por debajo del 0,5% mientras que la inflación, incluso cuando se excluyen los efectos de la subida del IVA, está algo por encima del 1%; casi cuatro veces más que en el Área Euro.

Las encuestas a empresas japonesas sobre expectativas de inflación sitúan el incremento de precios en niveles del 1,5% en un año, en el 1,6% en tres años y en el 1,7% en cinco años – “Below but close to 2%”, parafraseando a Mario Draghi. Pues bien, imaginemos a ese esforzado ahorrador japonés adquiriendo hoy mismo un bono a 10 años con un cupón en torno al 0,5%. Asumamos que las empresas aciertan en sus previsiones, y que además la inflación se mantiene en el 1,7% desde el quinto año hasta el vencimiento – Todo por debajo de los objetivos del 2% de Kuroda San. Entonces nuestro entrañable ahorrador recuperará la friolera de 89 yenes reales-netos de inflación- por cada 100 que hubiera invertido. Con razón las presiones del Fondo de Pensiones del Gobierno de Japón (GPIF) para reducir la cartera de bonos domésticos por debajo del mínimo legal del 50%.

¿Pero cómo va a generar Japón inflación?

Repasando los tópicos, tenemos  una economía envejecida, sin inmigración, en la frontera de las posibilidades de producción, en el paroxismo de la quietud zen. Pues esa es la clave, la quietud. Como su tasa de paro es sólo del 3,5%, la capacidad ociosa (output gap) de Japón es casi nula. El crecimiento potencial está en el entorno del 0,5%, así que basta con que consiga crecimientos en el entorno del 0,5-1% para que precios y salarios tiendan a repuntar en los próximos trimestres. En nuestra opinión, probablemente lo harán de forma más clara en los primeros meses de 2015.

Así las cosas, las posibilidades de que el Banco de Japón consiga elevar la inflación hasta tasas cercanas al 2% en el próximo año son cada vez más elevadas, sobre todo ahora que se ha decidido a lanzar una nueva ronda de estímulos.

 

 

¿Significa esto que en Japón se han terminado los problemas?

Por supuesto que no, pues queda lo más difícil. Queda, efectivamente, poner en marcha las reformas estructurales tendentes a aumentar el anémico crecimiento potencial nipón. Ese es el objetivo del famoso “Third Arrow” de Shinzo Abe. Las reformas estructurales son muchas y complejas. Para muestra un botón: el necesario aumento de la participación de la mujer en el mercado de trabajo. Parece claro que conseguir una inflación cercana al 2% va a ser mucho más “fácil” que conseguir crecimientos reales próximos a esa tasa en los próximos años.

 

 

¿Cómo está posicionado Alinea Global ante este movimiento?  


Posiciones cortas en el bono japonés a 10 años. Como hemos comentado, el bono japonés a 10 años ofrece ahora mismo rentabilidades ligeramente inferiores al 0,5% anual en un momento en que la inflación (excluyendo el efecto de la subida del IVA) supera el 1%. Simplemente con que el PIB real japonés consiga crecer en el entorno del 0,5-1% y la inflación se sitúe en el entorno del 1,5% de forma sostenida, hablamos de crecimientos de PIB nominal del 2-2,5%.

 En esas condiciones, no es en absoluto descabellado pensar que la TIR del bono japonés pueda situarse el año que viene en tasas del 1,5% y que en 2016 pueda superar el 2%. Y, en un escenario como el comentado, una posición corta en el futuro del bono japonés ofrecería rentabilidades próximas al 7% anual durante los próximos 2 años.

¿Pero qué pasa si la rentabilidad del bono cayese en lugar de subir?

Hasta los monos se caen de los árboles, así que probemos un test de stress. Si la rentabilidad del bono japonés bajase hasta un nivel desconocido en toda la historia, un 0,2% por ejemplo, esta posición supondría una pérdida máxima acumulada en el entorno del 2,1%. Por tanto, hablamos de una posición con un potencial de ganancia a 2 años de dos dígitos, comparada con una pérdida de un 2% en un escenario extremadamente negativo.
 
En definitiva, la asimetría aparente de retornos se configura como una especie de put gratuita para el inversor paciente. Parece que el bonista japonés nos ofrece su suicidio ritual, tras tomar un vaso de sake y componer su poema funerario.

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