Comentario mensual mayo 2015

*En mayo, la rentabilidad obtenida por Alinea ha sido del +0,41%, lo que deja la rentabilidad desde inicio del año en el +5,98%. La mejora de la economía americana tras un mal primer trimestre; la continuidad de la recuperación europea; la signos de estabilización de la actividad económica china; y los avances en las negociaciones con Grecia están contribuyendo a clarificar el panorama económico global, lo que a su vez abre la puerta a subidas en los tipos de interés a largo plazo en todo el mundo desarrollado. Así las cosas, seguimos muy positivos en cuanto a las expectativas de rentabilidad de la cartera para los próximos meses.
 

La apreciación del euro y la bolsa europea

Durante estas últimas semanas hemos asistido a un movimiento de vuelta del euro. Varias han sido las principales razones para esta apreciación desde los mínimos vistos este año:

La mejora de los datos macroeconómicos en Europa. Distintos son los indicadores que hacen ser optimistas con la economía europea, desde los datos de inflación conocidos a finales de abril que muestran cierta estabilización en la mayoría de los países, hasta los PMIs conocidos durante esta semana, con buenos signos provenientes de los países periféricos y Alemania, con Francia en la parte negativa.

El repunte del crudo ayudará a que los datos de inflación suban más de lo previsto durante los próximos meses.

Las tensiones provenientes de Grecia que parecen disminuir. Si bien es cierto que una resolución final pueda llegar a demorarse más de lo que nos gustaría, también lo es que las encuestas realizadas entre los griegos muestran que la gran mayoría ha mostrado su deseo de mantenerse dentro del euro y, por tanto, marca los límites al gobierno en sus negociaciones teniendo incluso que hacer más concesiones ante sus socios europeos.

¿Quiere decir esto que el movimiento del dólar ha acabado? Es posible que el movimiento iniciado a mediados de abril dure todavía algunos días o incluso unas semanas, si finalmente los riesgos de Grecia desaparecen y los datos siguen siendo positivos; todo esto podrías hacer que el dólar llegue a la zona de 1,14 – 1,15.

Estos movimientos en la divisa están teniendo un efecto negativo en la renta variable europea, cuya evolución últimamente ha estado muy ligada. Así las cosas, estamos viendo durante este primer trimestre del año como muchas compañías están dando mejores previsiones, no sólo por el efecto divisa (por la comparación frente al primer trimestre del año 2014) sino también porque están viendo una mejora del consumo en Europa, sobre todo Alemania.

Los analistas están revisando al alza sus estimaciones para las compañías europeas y, sin embargo, con este movimiento de la divisa los inversores parece que empiezan a dudar sobre la capacidad de éstas para incrementar sus ventas con un dólar por encima de 1,12. No obstante, hay que considerar que por debajo de 1,2 la gran mayoría de las compañías europeas ganan cuota de mercado frente a sus competidores extranjeros, no debiendo preocuparnos por tanto para las posiciones actuales en renta variable europea.

 

Con la mejora de la macro en Europa, un crudo más estable y la mejora de la economía americana harán, en nuestra opinión, que la Fed esté más tranquila a la hora de iniciar la subida de tipos y genere, de nuevo, un movimiento de depreciación del euro hasta alcanzar, probablemente, los mínimos del año haciendo que las bolsas europeas renueven, probablemente, su tendencia alcista.

Destacado

El PIB Potencial y el peligro de la complacencia

Los economistas tendemos a usar conceptos oscuros, que no siempre son entendidos por los no expertos. El término PIB potencial es un buen ejemplo, con un plus además de oscurantismo porque ni siquiera hablamos de una variable observable.

Sin embargo, se trata de un concepto importante. ¿Por qué? Porque es esencial para el diseño óptimo de las políticas económicas anti-cíclicas. Y, más importante, porque es el determinante principal de la capacidad que tiene un país para generar bienestar a largo plazo para sus ciudadanos. Ambas cosas son cruciales para nuestro país en estos momentos.

¿Qué es pues el PIB potencial? Una posible definición diría que es la cantidad de bienes y servicios que puede producir un país cuando usa todos los factores de producción de una forma eficiente.

¿Cuándo estaría el PIB observado por debajo del potencial? Cuando los factores de producción no se estuvieran usando plenamente. El ejemplo más claro sería cuando existe mucho desempleo, como es precisamente el caso de España hoy.

¿Y cuándo estaría el PIB observado por encima del potencial? Cuando los factores de producción se estuvieran usando de una manera “insosteniblemente intensa”. Aquí quizás la cosa se entienda mejor pensando en la economía de un país como si fuera la de una empresa concreta. ¿Cómo puede una empresa durante un corto período de tiempo ampliar la producción por encima de lo que resulta sostenible a largo plazo? Pues, por ejemplo, pidiendo a sus trabajadores que hagan “horas extra”. Lo mismo sucede en un país: el PIB puede situarse temporalmente por encima del potencial, sí, pero sólo haciendo que los factores de producción hagan “horas extra”, algo que no se puede conseguir de forma indefinida.

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Los tipos a largo cada vez más alejados de los fundamentales

El débil dato de creación de empleo de marzo en EEUU es entendido por muchos como la prueba definitiva de que la economía americana está más débil de lo que parecía. Según el consenso de mercado, eso retrasará aún más las subidas de tipos por parte de la FED y contribuirá a mantener todavía por mucho tiempo los tipos de interés a largo plazo en niveles extraordinariamente reducidos desde una perspectiva histórica.

Y es que un dato como el comentado contribuiría a hacer aún más creíble el escenario que muchos parecen tener en mente para justificar el actual escenario de tipos bajos, basado en tres pilares fundamentales:

El primero, en los ya comentados síntomas de desaceleración económica que está dando EEUU tanto en el último trimestre del año pasado como, sobre todo, en el primer tramo del presente ejercicio.

El segundo, en el hecho de que la todavía débil economía europea y el QE del BCE contribuyen a un dólar demasiado fuerte como para que la economía americana pueda resistir una subida de tipos.

El tercero, en el hecho de que, gracias a la caída del precio del crudo, la inflación está próxima a cero. ¿Para qué va a subir tipos la FED con la inflación tan bajita?

Pese a que el argumento parece inapelable, lo cierto es que a todos y cada uno de los pilares que se acaban de comentar les queda probablemente poco tiempo de vida. ¿Por qué?

Porque una buena parte de la desaceleración reciente de la economía americana es posiblemente transitoria, en la medida en que viene asociada a temperaturas anormalmente bajas durante los primeros meses del año y a los efectos muy negativos de las huelgas que hasta hace muy poco han afectado gravemente al tráfico comercial en los puertos de la costa oeste. Aparte de que factores como los indicados apoyan la tesis de que nos hallamos ante una desaceleración transitoria, lo cierto es que, además, algunas señales estarían apuntando ya a un repunte de la actividad en la última parte del mes de marzo, que se hará más visible a partir de abril:la confianza de los consumidores se mantiene elevada; los salarios continúan acelerando; las ventas de vehículos en marzo sorprendieron claramente al alza; la confianza de las PYMEs sigue fuerte, con aumento del porcentaje de empresas que quieren contratar y también de las que encuentran difícil cubrir vacantes y planean por tanto subir salarios.

Por otro lado, las señales que vienen del sector inmobiliario son cada vez más positivas, con buenos datos de permisos de construcción y de índice de ventas de viviendas pendientes y con signos de aceleración de precios de vivienda. Al mismo tiempo, el buen tono de las peticiones semanales de subsidio de desempleo en las últimas semanas de marzo y en la primera de abril, auguran una nueva aceleración del empleo en los próximos  meses.

Y es que las perspectivas de crecimiento para el conjunto del año continúan siendo favorables. El aumento de la renta disponible, el avance en el desapalancamiento familiar y la caída del crudo impulsarán de forma apreciable el consumo privado durante 2015. Por el lado de la oferta, aunque el sector industrial podría verse ligeramente afectado por la reducción de actividad en el segmento energético, todo hace pensar que tanto el sector servicios como el inmobiliario se expandirán a un ritmo notable. Así las cosas, y pese a que la fortaleza del dólar restará algunas décimas al ritmo de expansión económica, EEUU parece estar en disposición de crecer en el entorno de un 3% en lo que queda de ejercicio, lo que contribuirá a reducir aún más el grado de capacidad ociosa.

Porque la economía europea está mejorando muy rápidamente, lo cual contribuirá a poner un suelo a la depreciación del euro y dará tranquilidad a la FED para poder iniciar su política de elevación de tipos de interés sabiendo que ese proceso no tiene por qué significar una apreciación descontrolada del dólar respecto de la divisa comunitaria.

Porque el efecto de la caída del precio del crudo sobre la inflación es meramente transitorio y tenderá a disiparse a partir de julio, en un contexto como el americano en el que la inflación subyacente está aguantando en niveles del 1,5% y en el que las expectativas de inflación basadas en encuestas permanecen bien ancladas. En la medida en que esto continúe siendo así, la inflación debería comenzar a repuntar no más tarde del mes de julio, para acabar el año en tasas relativamente próximas al 2%. Por lo demás, a este aumento progresivo de la inflación en la última parte del ejercicio debería contribuir una cierta aceleración de salarios que, como se ha comentado, ya se está empezando a ver y que será cada vez más evidente a medida que continúa reduciéndose el grado de capacidad ociosa en el mercado de trabajo.

Más allá de las razones relacionadas con el escenario macro más previsible, hay un factor adicional que el mercado parece haber dejado de lado y que sin embargo la FED sí va a tener muy en cuenta: un entorno de tipos a largo plazo excesivamente bajos y mantenidos durante demasiado tiempo es la mejor receta para que se vuelva a generar el mismo tipo de burbujas que acabaron dando lugar a la crisis financiera internacional. En un escenario de mejora en el crecimiento americano y de progresiva reducción de la capacidad ociosa, el objetivo de preservar la estabilidad financiera irá adquiriendo importancia creciente para la FED.

Así las cosas, nosotros seguimos pensando que las estrategias que busquen beneficiarse de subidas de tipos de interés a largo plazo son enormemente atractivas en el momento actual. Y es que, más importante que el cuándo podría subir los tipos la FED, es el cuánto podría llegar a subirlos a medio plazo. En nuestra opinión, vista la fortaleza previsible de la economía americana, hay pocas razones para pensar que los tipos de interés neutrales de la economía americana hayan podido caer de forma apreciable respecto de su media histórica (situada, conviene recordar, en el entorno del 4% para el tipo DIARIO). Cuando uno se da cuenta de esto, tiende a concluir que las rentabilidades a las que cotizan actualmente los bonos públicos a largo plazo en EEUU son crecientemente absurdas y que, por tanto, posiciones cortas respecto de esos instrumentos tienen mucho sentido desde un punto de vista fundamental.

 

Guerra de divisas

Se habla probablemente demasiado de guerra de divisas. Si un país pasa por una situación económica débil y realiza una política monetaria expansiva esto no implica hacer guerra de divisas, aunque uno de los efectos de esa política monetaria expansiva sea que la divisa del país en cuestión se deprecie.

Al contrario, cuando los países hacen la política monetaria que requiere su situación interna, la política monetaria global tiende a ser la correcta y esto es una buena noticia para el crecimiento. La gran mayoría de países que están ahora bajando tipos o embarcándose en políticas de expansión cuantitativa lo están haciendo porque así lo requiere la situación interna de sus economías.

Cosa distinta es cuando un país que no necesita una política monetaria expansiva porque su economía es lo suficientemente dinámica la hace de todas formas como forma de mantener artificialmente depreciada sí divisa. Esto sí es claramente contraproducente y es algo contra lo que hay que luchar.

Pero hay pocos ejemplos graves de esto en la situación actual. De hecho, corresponde en cierta forma al FMI velar y luchar contra este tipo de comportamientos y no vemos todos los días a esta institución quejándose en absoluto de una guerra de divisas generalizada.

Durante varios años, el dólar se ha tendido a depreciar porque la FED estaba haciendo una política monetaria muy expansiva, tal y como probablemente requería su situación interna. Por tanto, no puede decirse que la FED haya intentado manipular de forma injusta su tipo de cambio (aunque obviamente tampoco les ha importado nada que esa depreciación se produjera). La pregunta mirando hacia adelante es: ¿Debe ser tan agresiva a hora la política monetaria en EE UU? ¿Debe comenzar la FED a subir tipos más o menos pronto? Nuestra opinión es que la economía americana está lo suficientemente fuerte como para resistir que la FED comience a subir los tipos a la altura de junio de este año. De hecho, es precisamente la impresión de que se acerca la normalización de tipos en EEUU, unida a la política de expansión cuantitativa del BCE, la que explica al importante apreciación del dólar americano durante ya bastantes meses.

¿Significa lo anterior que el euro caerá hasta la paridad con el dólar americano? Siempre es difícil hacer previsiones a corto plazo pero, a 12 meses vista, nuestra opinión es que no. De hecho, el área euro está mejorando rápidamente (gracias en parte al cambio de orientación de la política monetaria del BCE) y esto podría permitir a la FED subir tipos sin que eso tenga por qué generar una apreciación significativa adicional del dólar.

Otra idea: ahora estamos todos obsesionados con que todo el mundo baja tipos. Probablemente de aquí a pocos meses empecemos a ver el camino contrario, con algunas de las principales economías del mundo comenzando a subir tipos. EEUU y Reino Unido serán probablemente los primeros. Conviene no olvidar, en este sentido, que el paro en EEUU se situó en febrero en el 5,5%, lo cual está ya en el extremo superior de la banda de lo que la FED considera como pleno empleo.

La importancia del tipo de cambio para Europa

La divisa, que siempre es un factor importante para el buen desarrollo económico de un país, cobra especial relevancia en aquellos países donde sus compañías son grandes exportadoras como es el caso de la Eurozona. En los gráficos de abajo se puede observar la gran diferencia que existe entre las dos principales áreas comerciales del mundo.

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En la Eurozona tan sólo el 41% de las ventas del Stoxx 600 se realizan en el mercado doméstico, es decir, Eurozona. Por el contrario, Estados Unidos sigue siendo un mercado muy doméstico y tan sólo un 33% de las ventas se realizan al exterior (sin contar un 5% al resto del continente cuya divisa está más “ligada” al dólar).


Indudablemente en el largo plazo lo más importante para la evolución de las ventas es el crecimiento del PIB mundial, sin embargo cuando la divisa se aprecia el país se vuelve menos competitivo y la probabilidad de que las empresas pierdan cuota de mercado es mayor, además del efecto negativo que tiene al poner en valor activos en el extranjero.

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b2ap3_thumbnail_Correlaciones-NEER-ventas.jpgEl gráfico de arriba deja clara la correlación entre PIB y ventas, pero ¿Qué ocurre con los años que se encuentran en el cículo azul? Parte de la respuesta la podemos encontrar en el gráfico de la izquierda, donde se puede observar que, durante esos años, la apreciación del euro frente a su cesta de divisas fue significativa, traduciéndose en crecimiento nulos para el conunto del Eurostoxx 300.

 Por el contrario, años como el 2010 y 2012 la empresas europeas tuvieron un fuerte crecimiento en sus ventas apoyadas no sólo por el crecimiento mundial sino también por la depreciación de la divisa comunitaria.

Así las cosas, parece claro que las medidas tomadas recientemente por el BCE no sólo están encaminadas a cumplir su objetivo del 2% en inflación, sino también a la recuperación económica vía exportaciones, o lo que es lo mismo, depreciar el euro para ganar la competitividad perdida.

Podríamos pensar que el nivel alcanzado recientemente en el euro dólar es suficiente, como han dado a entender algunos actores del mercado, pero nada más lejos de la realidad; como se observa en el gráfico de abajo (evolución del tipo de cambio y sus medias trimestrales), tan sólo desde el trimestre actual podemos hablar de depreciación del euro por lo que, en nuestra opinión, el movimiento debería de continuar y consolidarse para tener un efecto positivo en las compañías.

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Sí es cierto que el efecto se empieza a notar en los resultados del tercer trimestre donde la divisa ya no es un headwind y contrarresta el desastre que supuso para las empresas el primer semestre del año. El balance está siendo positivo, con un BPA creciendo a ritmos del 17,2% y un 49,7% de sorpresas positivas; frente a lo visto en trimestres anteriores las ventas también están creciendo, eso sí todavía a ritmos muy bajos 0,88% YoY.

¿Qué podemos esperar a futuro? Si como pensamos el euro continúa depreciándose y el mundo no se para (Europa es el mayor riesgo ahora mismo), deberíamos ver un mejor comportamiento de las exportadoras europeas; esto no quiere decir que las compañías más domésticas sigan deprimidas pero sí que pensamos que primero deberían de beneficiarse las primeras para dar paso, en un futuro, a una mejora de la demanda interna europea apoyada en la recuperación de las exportaciones.

Parece que el consenso de analistas empieza a poner en valor todo lo comentado anteriormente, ya que son los sectores con mayor peso de ventas en el exterior los que mayores revisiones están teniendo de cara a los resultados del cuarto trimestre de este año.

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Bajo este análisis top down y con una visión de largo plazo, parece lógico pues tener exportadoras europeas que cumplan con algunos requisitos como: balances saneados; porcentaje alto de ventas internacionales; valoraciones todavía atractivas…

Si bien por el momento debemos de ser cautos con los mercados de renta variable, pues los riesgos geopolíticos no han desaparecido, las valoraciones de algunos índices están cerca de su fair value y la política monetaria en Estados Unidos está dando señales de cambio.

ART: El seppuku del bonista japonés

ART: El seppuku del bonista japonés
 

“Cuando envejezcas haz lo que te digan tus hijos” – Proverbio japonés

Si en algún país los ahorradores parecen dispuestos a inmolarse hoy en pro de las generaciones futuras es en Japón. El japonés medio sigue comprando bonos con rentabilidades nominales por debajo del 0,5% mientras que la inflación, incluso cuando se excluyen los efectos de la subida del IVA, está algo por encima del 1%; casi cuatro veces más que en el Área Euro.

Las encuestas a empresas japonesas sobre expectativas de inflación sitúan el incremento de precios en niveles del 1,5% en un año, en el 1,6% en tres años y en el 1,7% en cinco años – “Below but close to 2%”, parafraseando a Mario Draghi. Pues bien, imaginemos a ese esforzado ahorrador japonés adquiriendo hoy mismo un bono a 10 años con un cupón en torno al 0,5%. Asumamos que las empresas aciertan en sus previsiones, y que además la inflación se mantiene en el 1,7% desde el quinto año hasta el vencimiento – Todo por debajo de los objetivos del 2% de Kuroda San. Entonces nuestro entrañable ahorrador recuperará la friolera de 89 yenes reales-netos de inflación- por cada 100 que hubiera invertido. Con razón las presiones del Fondo de Pensiones del Gobierno de Japón (GPIF) para reducir la cartera de bonos domésticos por debajo del mínimo legal del 50%.

¿Pero cómo va a generar Japón inflación?

Repasando los tópicos, tenemos  una economía envejecida, sin inmigración, en la frontera de las posibilidades de producción, en el paroxismo de la quietud zen. Pues esa es la clave, la quietud. Como su tasa de paro es sólo del 3,5%, la capacidad ociosa (output gap) de Japón es casi nula. El crecimiento potencial está en el entorno del 0,5%, así que basta con que consiga crecimientos en el entorno del 0,5-1% para que precios y salarios tiendan a repuntar en los próximos trimestres. En nuestra opinión, probablemente lo harán de forma más clara en los primeros meses de 2015.

Así las cosas, las posibilidades de que el Banco de Japón consiga elevar la inflación hasta tasas cercanas al 2% en el próximo año son cada vez más elevadas, sobre todo ahora que se ha decidido a lanzar una nueva ronda de estímulos.

 

 

¿Significa esto que en Japón se han terminado los problemas?

Por supuesto que no, pues queda lo más difícil. Queda, efectivamente, poner en marcha las reformas estructurales tendentes a aumentar el anémico crecimiento potencial nipón. Ese es el objetivo del famoso “Third Arrow” de Shinzo Abe. Las reformas estructurales son muchas y complejas. Para muestra un botón: el necesario aumento de la participación de la mujer en el mercado de trabajo. Parece claro que conseguir una inflación cercana al 2% va a ser mucho más “fácil” que conseguir crecimientos reales próximos a esa tasa en los próximos años.

 

 

¿Cómo está posicionado Alinea Global ante este movimiento?  


Posiciones cortas en el bono japonés a 10 años. Como hemos comentado, el bono japonés a 10 años ofrece ahora mismo rentabilidades ligeramente inferiores al 0,5% anual en un momento en que la inflación (excluyendo el efecto de la subida del IVA) supera el 1%. Simplemente con que el PIB real japonés consiga crecer en el entorno del 0,5-1% y la inflación se sitúe en el entorno del 1,5% de forma sostenida, hablamos de crecimientos de PIB nominal del 2-2,5%.

 En esas condiciones, no es en absoluto descabellado pensar que la TIR del bono japonés pueda situarse el año que viene en tasas del 1,5% y que en 2016 pueda superar el 2%. Y, en un escenario como el comentado, una posición corta en el futuro del bono japonés ofrecería rentabilidades próximas al 7% anual durante los próximos 2 años.

¿Pero qué pasa si la rentabilidad del bono cayese en lugar de subir?

Hasta los monos se caen de los árboles, así que probemos un test de stress. Si la rentabilidad del bono japonés bajase hasta un nivel desconocido en toda la historia, un 0,2% por ejemplo, esta posición supondría una pérdida máxima acumulada en el entorno del 2,1%. Por tanto, hablamos de una posición con un potencial de ganancia a 2 años de dos dígitos, comparada con una pérdida de un 2% en un escenario extremadamente negativo.
 
En definitiva, la asimetría aparente de retornos se configura como una especie de put gratuita para el inversor paciente. Parece que el bonista japonés nos ofrece su suicidio ritual, tras tomar un vaso de sake y componer su poema funerario.